探寻皇冠上的明珠——锂电池中游 之 隔膜（一）

  ，隔膜是锂离子电池四大材料中技术壁垒和毛利率最高的产品，亦是进口替代的最后一块阵地。

  隔膜位于正极和负极之间，最大的作用是将正负极活性物质分隔开，防止两极因接触而短路；此外在电化学反应时，能保持必要的电解液，形成离子移动的通道，隔膜对于锂离子电池的重要性不言而喻。

  隔膜成本占比仅次于正极材料，约为10%-15%，在一些高端电池中，占比甚至达到20%。锂电隔膜毛利率在锂电池四大关键材料中长期处在偏高地位，据多个方面数据显示，锂电隔膜毛利率最高位超过70%，目前仍维持在至少34%的水平，远超其他三大材料。

  隔膜的制备方法大致上可以分为干法隔膜和湿法隔膜，其中，干法隔膜目前在国内已基本完成进口替换，湿法隔膜已部分实现国产化，并且国内有突出贡献的公司已成功拓展海外供应链，预计将大幅受益于隔膜全球化采购。

  当前三大锂电池类型：三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂，三元电池凭借其高能量密度的特点成为未来市场主流，但前提是三元电池的安全问题得到解决，恰恰湿法隔膜涂覆技术可完美解决此问题。湿法隔膜的市场占有率将逐步提升，其规模增速或将远超干法隔膜，迎来爆发性的增长。

  由于湿法隔膜的价格较贵，未来湿法隔膜在动力电池中仍将走高端的市场路线，而中低端动力电池仍将以干法为主。低端隔膜竞争非常激烈，高端隔膜领域依然供不应求，高端隔膜面临进口替代和海外渗透的广阔市场。

  湿法隔膜具备更薄、强度更高等性能，随着涂覆技术对安全性要求的达标，未来湿法+涂覆工艺对干法隔膜替代是行业发展的必然趋势，湿法隔膜的进口替代进程也会加快。目前国产隔膜产品大多数都用在中低端领域，未来隔膜企业将迎来大清洗，技术水平低下、竞争力弱的中小企业必将面临被淘汰的命运。

  从隔膜竞争格局看，近年来厂商纷纷加码湿法产能建设，但由于对设备、资金、工艺要求极高，同时受到3C、动力电池下游需求的大幅提振，市场高端隔膜产能始终供不应求，因此湿法隔膜供给偏紧至少有望延续到 2019年上半年。

  数据显示，2016年全球锂电池隔膜产量为17.19亿平米，同比增长20.92%；中国锂电池隔膜产量为9.29亿平米，同比增长33.03%。预计到2020年，全球锂电池隔膜产量将达到39.67亿平方米，中国锂电池隔膜产量将达到25.45亿平方米。能预见未来三年中国锂电隔膜行业将迎来爆发式的增长，相关龙头公司必将得以高速发展。

  如果把隔膜比作锂电池材料中的皇冠，那么下面我们就开始探寻皇冠上明珠的寻宝之路。

  上海恩捷新材料科技股份有限公司成立于2010年4月，累计投资已达40亿元人民币。2016年湿法隔膜销量近1亿平，市占率20%，国内第一。

  2016年10月上海恩捷与珠海市高栏港经济区正式签署合作协议，打造锂电池隔膜华南基地，将分两期总投资20亿元，首期建设7条隔膜生产线。

  日前，创新股份拟以55.5亿元收购上海恩捷100%股权的定增方案，已获证监会审核通过。其中募集配套资金不超过8亿元，用于继续在珠海扩建5条湿法隔膜产线亿平，届时将成为全世界顶级规模的技术领先的湿法隔膜有突出贡献的公司。

  上海恩捷目前在国内湿法隔膜领域市占率最高，成本最低，客户最优，公司锁定国内外一流客户，是CATL、国轩高科的主供应商之一，并成功进入LG、三星体系开始稳定供货。是国内湿法隔膜行业出货量、产能最大的龙头企业，并且市场占有率还在不断增加。

  2015年和2016年分别实现盈利收入1.57亿元和4.99亿元，分别实现净利2972万元和2亿元，2017年上半年公司实现营业收入4.45亿元，同比大幅度增长176%，实现归属净利润2.11亿元，已超越去年全年净利润，预计今年公司业绩将大幅超过业绩承诺。

  此外，公司在盈利能力方面也出现了令人咋舌的攀升，毛利率从2016年的61.4%上升至今年上半年的65.2%，明显高于50%的行业均值，净利率更是从2016年的40%上升到47.5%。

  上海恩捷的全体股东承诺，2017年、2018年、2019年、2020年的扣除非经常性损益后的净利润预测数分别为3.78亿元、5.55亿元、7.63亿元、8.52亿元。

  收购完成后，创新股份将确立以湿法隔膜为主、印刷包装为辅的双轮驱动的业务格局，届时公司总股本将变为2.52亿，预计2017-2019年归属母公司股东纯利润是6.53亿元、11.70亿元、16.58亿元，预计对应EPS为2.59元、4.64元、6.58元。