新能源汽车产业链分析之隔膜产业：同业盈利差异之源

  在动力电池中，隔膜的核心作用是将电池的正、负极分隔开，以避免两极接触会发生短路。在隔膜的生产中，微孔制备技术是工艺核心，而根据生产的基本工艺不同可分为干法隔膜和湿法隔膜。相较于干法隔膜，湿法隔膜在性能上更出色，则在工艺上要求也更高。

  需求端：假设1Gwh对应隔膜需求1500万平方米，母卷到装机效率60%。2018全年动力电池装机总量为56.89GWh，则隔膜总有效产能需求约5亿平方米。海外动力电池隔膜产能需求基本一致，全球消费电池需求也基本在该量级，则2018年全球产能需求约15亿平方米。

  供需对比下可发现，目前湿法隔膜行业存在整体上的产能过剩，行业平均产能利用率仅约60%。隔膜产业发展至目前阶段，产能释放已快于需求增速，则行业产能利用率中枢将持续下滑，并由此使得隔膜价格持续下滑。在此背景下，行业盈利能力受压明显，并且出现了明显的两级分化，主要体现为一方面有突出贡献的公司保持较好的盈利能力，而另一方面后续企业盈利却大幅度地下跌甚至会出现亏损。

  国内隔膜产业在发展中经历了进口依赖到自主研发，再到逐步完成国产替代的过程。

  短短六七年间，国内从无到有已实现了干法隔膜的国产化，并基本掌握了湿法隔膜的核心技术。而为何国内在隔膜产业上能在如此短的时间内实现国产替代？除了受国内对新能源汽车的政策支撑所推动外，成本优势是最终的原因。海外竞争对手所在国的平均劳动力成本比较高，原材料采购成本比较高。另外隔膜产业作为重资产产业，不同于国内众多单一业务企业，海外多数参与者业务分散，动力电池隔膜业务占比较小，则扩大产能和加入研发投入等决策从提出到落实的时间周期较长，导致对市场反应较慢。

  国产化的进程中国内企业以成本优势取胜，而动力电池价格的下降带来的压力之下，产业链上游的有突出贡献的公司依旧凭借其成本优势，获得了相较于同业的核心竞争优势。那有突出贡献的公司的成本优势是怎么样产生的？

  成本构成而言：1）干法隔膜中原材料占比40%，折旧20%，能耗10%-15%；2）湿法隔膜中原材料占比30%-35%，折旧25%，能耗25%-30%，人工10%。从成本构成进行分拆，可基于良品率、折旧、原材料三方面对隔膜产业成本做多元化的分析，而此三者的背后体现的是生产线设备、产能利用率及规模效应上所产生的差异。

  以上海恩捷为例，依据公司公告，公司对外销售的产品分为半成品基膜、成品基膜及涂布膜，三种产品的良品率如下所示：

  行业中企业的良品率的差异主要来自于生产线设备。就分切收率而言，所采用设备宽幅不同，则分切收率也有所差异。以上海恩捷为例，其所采用的设备幅宽达4.5-5米，则一次分切收率约95%，此一项就可获得2-3个百分点的成本优势。

  全球能提供湿法隔膜生产线的设备制造企业屈指可数，其中以日本制钢所及日本东芝较为出色，在设备的宽幅及车速上较之同业产品具备优势，目前新能源汽车产业的加快速度进行发展已将二者的订单排至三年之后。除此之外，德国布鲁克纳、法国ESSOP及中国东晟机械具备全生产线制造能力。

  隔膜产业的折旧费用主要为主线设备的折旧，折旧年限一般为8-13年，采用年限平均法折旧。若仅以折旧年限作对比，有突出贡献的公司上海恩捷的优势并不明显，但若对应产能利用率综合分析，通过对比单位产能年设备折旧额，可发现有突出贡献的公司优势十分明显。2017年以来，上海恩捷的产能利用率一直远优于其他厂商，因此更加具备折旧方面的成本优势。

  注：设备投资以单位产能投资额80%计；单位产量折旧=单位产能折旧/产能利用率

  在产业链中，隔膜企业对上、下游的议价能力均较弱。上游而言，湿法原材料HDPE主要依托进口；下游而言，电池形成了以宁德时代及比亚迪为核心的比较集中的产业格局。但作为头部企业，仍能凭借其规模效应及技术革新在原材料以及其他能耗方面获得更多成本优势。

  以成本差异切入对行业进行探究之后，我们大家可以发现几个行业发展的趋势：1）产业技术趋势为湿法隔膜，预期湿法隔膜占比逐渐提升，但在下游电池价格下降带来的压力之下，干法隔膜因其价格上的优势同样存在较大市场增量空间；2）行业壁垒较高，大多数表现在生产线设备的技术方面的要求及较长的投资周期上；3）行业格局趋势加速龙头集中与尾部产能出清，同时伴随着湿法隔膜国产替代的逐步提升；4）供需格局方面，预期行业短期内供需关系较难改善，但在目前行业盈利状态下，除头部企业外的后续企业扩产动力不足，而需求端增速持续在高位，则预期中期供给过剩将趋缓。

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